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产品、政策、市场三重挤压 万泰生物出现上市以来首次亏损

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会。曾凭借国产二价HPV疫苗馨可宁一战成名，登顶A股生物疫苗板块的万泰生物在2025年交出了上市以来最差成绩单

年报数据显示，公司全年实现营业收入18.19亿元，同比下降18.99%；归母净利润-3.98亿元，同比大幅下滑474.89%，历史首次出现年度净亏损。扣除非经常性损益后净亏损进一步扩大至6.23亿元，加权平均净资产收益率跌至-3.30%

从季度经营数据来看，万泰生物的亏损呈现逐季加剧态势，经营企稳信号迟迟未现。一季度公司亏损5277.69万元，二季度亏损规模扩大至9143.54万元，三季度短暂收窄至2879.09万元，四季度单季亏损却飙升至2.25亿元，单季度亏损额超过前三季度亏损总和
与此同时，库存积压、资金使用率降低、产能闲置、资产减值等风险集中显现，不仅大幅拖累当期利润，更成为后续经营的潜在包袱
产品、政策、市场三重挤压 两大主营业务双双失守 万泰生物业绩巨亏的核心原因，是两大主营业务同时陷入衰退，昔日利润奶牛的疫苗业务彻底失势，而作为稳定器的体外诊断业务亦无力托底，双重压力下公司失去业绩基本盘

具体而言，疫苗业务曾是万泰生物绝对的业绩核心，2022年凭借二价HPV疫苗馨可宁贡献超85亿元营收，占总营收比重超70%，毛利率长期维持在85%以上，成为公司高速增长的核心动力

但从2023年开始，疫苗业务急转直下，2024年营收已暴跌至6亿元左右，2025年颓势进一步加剧，报告期内疫苗业务营收4.57亿元，同比下滑24.63%，毛利率更是暴跌超43个百分点。疫苗业务的溃败，是政策、市场、产品三重因素叠加的结果

政策层面，2023年起全国多地启动HPV疫苗集中带量采购，二价HPV疫苗成为集采重点对象，万泰生物馨可宁中标价格从单支329元暴跌至30元左右，降价幅度超90%。价格的断崖式下跌导致二价疫苗毛利率从巅峰时期的90%以上，暴跌至2025年的不足30%，单支利润几乎归零

市场层面，双重竞争压力让二价疫苗需求显著萎缩
一方面，沃森生物等国产二价HPV疫苗陆续上市，以更低价格参与市场竞争，进一步瓜分存量市场，万泰生物失去价格优势；另一方面，2023年进口九价HPV疫苗获批适用年龄从16-26岁扩至9-45岁，覆盖二价疫苗核心目标人群，消费者优先选择防护范围更广的九价疫苗，导致二价疫苗市场需求出现断崖式下滑
而被公司视为翻盘希望的国产首款九价HPV疫苗馨可宁9，2025年6月获批上市后商业化表现远不及预期。为快速抢占市场，馨可宁9定价仅499元/支，为进口默沙东九价疫苗的约38%，但低价策略并未带来销量爆发，公司全年疫苗业务收入不足5亿元，创历史新低，二价疫苗的业绩缺口仍难以弥补

与此同时，国产九价疫苗赛道已变得极度拥挤，康乐卫士、博唯生物等国产九价疫苗已进入临床三期，预计2026年陆续上市，未来馨可宁9将面临国产竞品与进口产品的双重围剿，市场突围难度较大
除HPV疫苗外，公司水痘、带状疱疹等传统疫苗营收规模不足亿元，20价肺炎、十一价HPV等在研产品尚处临床早期，预计2030年后才能上市贡献营收，疫苗业务短期内无新的业绩增长点，转暖无望。作为曾经的业绩稳定器，体外诊断业务在2025年同样表现低迷，未能对冲疫苗业务的亏损
2025年，万泰生物体外诊断业务实现营收13.08亿元，同比下降18.65%，毛利率较2024年下滑7.98个百分点至56.99%，营收与盈利双降

减值、应收、折旧三座大山 未来经营包袱沉重 在核心业务溃败的同时，万泰生物在资产运营与财务管理层面同样暴露出多重严重问题，现金流承压、库存积压、应收账款高企、资产闲置减值等风险持续发酵，不仅加剧了2025年的亏损，更成为2026年及未来经营的潜在包袱
其中，存货减值成为吞噬公司利润的重要因素，疫苗产品的库存压力尚未完全释放。2025年末公司存货余额同比下降30.97%至2165.84万支，但主要是二价HPV疫苗被动清理与大额计提减值的结果

2025年公司资产减值损失达2.15亿元，几乎全部来自存货与合同资产减值，其中绝大部分为二价HPV疫苗的减值计提，该部分减值损失占公司当期亏损额的54%，是导致公司由盈转亏的重要推手

截至2025年末，公司计提后库存商品账面价值为2.69亿元，若后续九价HPV疫苗市场推广不及预期，或二价HPV疫苗库存清理进度放缓，公司未来仍存在持续计提资产减值的风险，进一步挤压利润空间。应收账款方面，2025年末公司应收账款及票据为16.25亿元

2021年-2025年，公司应收账款周转天数分别为92.26天、99.7天、226.37天、403.36天、361.92天，2025年虽有所缩短但仍处于历史高位，资金周转效率欠佳。固定资产折旧方